基金的发行、交易与定价

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从表中可以看出，相对于市场收益率0%至100%基金收益，为了保证基金平价交易（基金价格等于基金净资产）表中左边第二列显示，基金在15年内的每年收益率必须保持在2.79%至104.8%的水平。值得特别一提的是，在市场收益率为0%时，基金必须保证在15年内每年获得2.79%的回报率（注意：不是管理费加托管费的2.75%）。为了保证100%的基金溢价水平（相当于略高于2元的基金价格），基金的年收益率必须保持在7.58%至113.77%的水平上。同样，这样高的超额利润必须保持15年。

我们也可以根据(5.2)计算在基金收益率和市场收益率一定的情况下，基金的溢价水平（如表2）随着时间的流逝，基金的剩余存续年限会不断减少，如1998年发行的5家证券投资基金，到2003年，剩余的存续年限是10年。为了方便投资者查找不同剩余年限的证券投资基金溢价和基金超额收益率之间的关系，我们计算出了存续期分别为1年至14年的基金，在整个存续期每年均可获得同等超额利润的假设下，一定的基金溢价水平和市场收益率所要求的基金年收益率（见表3至表16），以及一定的基金收益率和市场收益率下基金的溢价水平（见表17至表30）。（表1至表33）


第四节 封闭式基金的价值和价格波动

封闭式基金在发行后，基金规模固定，投资者只能在基金上市的证券交易场所买卖。与开放式基金不同，封闭式基金的价格是由基金的供求关系来确定的。但是，它的价格是与它的内在价值相互联系的。

一、基金价值的理论基准：净资产值

投资者投资于封闭式证券投资基金，从形式上看与投资于一般的股票（尤其是投资公司的股票）有些相似。封闭式基金的管理人运用基金的资产，投资证券市场，基金的收益来源于所投资证券的利息、红利，以及由买卖证券的价格差异所获得的资本利得，管理人用基金收益回报基金投资者。上市公司的管理者运用公司的资产从事生产经营活动，获取利润实现资本增值，回报股东。所以，有的投资者认为证券投资基金的定价可以参照股票定价的方法，尤其是市盈率法。但是，这种定价法忽略了证券投资基金和一般上市公司的区别：它们投资的领域不同。证券投资基金投资的对象是上市的股票和国债，它和作为一般上市公司投资对象的生产或服务行业有着本质的区别。与这种区别相联系，普通投资者由于缺乏专门技术或受到资金的约束无法直接进入一般上市公司投资的领域如化工、通信或商业等行业，即使进入也无法取得合适的利润水平。但是，作为证券投资基金投资对象的证券市场而言，不存在难以逾越的专门生产技术障碍或资金壁垒，投资者可以自己直接投资。投资者直接投资于股票市场的可能性使得基金的价值分析必须建立于投资者直接投资与通过基金间接投资的套利基础上。国外的研究表明，证券投资基金管理人作为一个整体，并不能获得超出市场平均水平的超额收益率，换言之，基金的获利能力只相当于普通投资者的平均水平。由于基金赖以获利的资本只能是基金的净资产，所以，当投资者为购买基金付出的成本等于基金的净资产值的时候，在不考虑基金费用的前提下，他购买基金获得的投资回报等于他用同一笔资金直接投资于股票市场所获得的回报。如果他购买基金付出的成本超过基金的净资产值，那么他投资于基金获得的回报将低于直接投资于股票市场所能获得的回报。反之，如果他购买基金付出的成本低于基金的净资产值，那么他投资于基金获得的回报将超过直接投资于股票市场所能获得的回报。对于一个理性的投资者来说，他必然会在通过基金的间接投资与自己直接投资之间进行选择（即所谓的套利），最终使得这两种投资方式所能获得的回报相等。这样一来，基金的价格，也就是购买基金的投资额，不可避免地等于基金的净资产值（如果考虑到基金的费用，基金应当折价交易，即其价格低于净资产值）。

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二、在什么情况下基金应溢价交易

虽然我们从理论上讨论基金的净资产构成基金价值的标准，但是，我们决不能无视基金溢价交易的事实，即基金价格明显高于基金的净资产值。哪些因素可以支持基金的溢价交易呢？

1、市场供求关系

虽然封闭式基金和开放式基金都将基金资产投资于股票和其他证券，但是开放式基金在发行后，投资者可以按照基金公布的净资产值（假如不考虑手续费）向基金管理公司申购和赎回，所以开放式基金单位的供给量是无限的，开放式基金需求的变化只会反映在基金单位的净赎回量或净申购量上，因此不会出现基金的“短缺”现象，基金的价格也不可能超过基金的净资产。而封闭式基金则有所不同，在首次发行设立后，投资者只能在证券交易所买卖已经发行在外的有限的基金单位，如果投资者对基金的需求超过发行的基金单位数，他们就只能在价格上付出相应的代价，基金溢价交易。

2、基金的超额利润

为什么会出现基金供求关系的失衡呢？最根本的原因是对基金超额利润的预期。根据前面的分析，基金的价值取决于基金可以用来投资的资本额和投资的回报率。由于基金的投资额是既定的（即相当于净资产），因此，基金溢价的来源只能是基金投资的回报率超过市场平均利润率的超额利润。预期超额利润的存在导致了对基金的过度需求。显然，在一个有效的股票市场上，基金是不可能获得超额利润的。但是，在我国的基金市场上，支持基金大幅度溢价的超额利润是有可能存在的，超额利润从何而来呢？ 首先，我国的股票市场离有效市场假设还差得很远，基金有可能凭借其信息和投资管理方面的优势获得超额利润；其次，由于我国政府对基金发展初期采取积极扶持的政策（如新股配售），基金有可能因此获得超额垄断利润；第三，由于股票市场监管还有漏洞，有可能使基金凭借其巨额资金获得非正常利润；第四，基金有可能通过大量买卖某种股票，将其价格人为地维持在很高的水平，制造出虚假的超额利润。在基金获得超额利润的假设前提条件下，基金溢价水平由超额利润的期限、数额和折现率决定。

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3、市场的不正常情况

庄家的炒作和投资者认识上的错误这类市场上的不正常情况也会使基金的溢价得以存在。一方面，由于基金单位供给的有限性，使得庄家恶意炒作成为可能，投机者有可能通过虚假的交易，人为地放大交易量并将基金价格维持在很高的溢价水平上。

此外，一些投资者将基金与银行存款和国债比较，认为如果基金的年收益率能达到银行存款或国债收益率的2倍，基金应当溢价100%，这种认识上的误区也会使得基金溢价交易。实际上，基金是与国债或银行存款完全不同性质的金融产品，基金投资于股票市场，它的风险大大高于国债和银行存款，接近于股票市场的风险，因此，它应当获取较高的风险报酬，其回报率应当与股票市场的回报率相近，而不能比照银行存款和国债利率。退一步说，即使银行存款利率为5%，基金每年收益为0.20元（假设国债的收益率为7%，那么基金0.20元的收益意味着股票的投资收益率为23.3%），基金的价格也不能为4元，而是2.56元。在这种情况下，基金投资者承担了股票市场的风险而只得到银行存款的回报，显然是一种极不明智的投资决策。与其用2.56元购买基金，不如用其中的2.05元购买股票，0.51元购买国债，共获得0.51元的收益，远远高于投资于基金的0.20元收益，并相当于银行利率的10倍。可见，不能把国债和银行存款收益率作为确定基金价格的标准。

三、在什么情况下基金溢价有可能消失

基金高溢价的存在是一个不争的事实，并且我们也不能排除基金溢价水平由于市场炒作而进一步提高的可能性。但是，我们可以设想几种情况使得基金的交易价格跌向基金的净资产值：

1、基金专家管理优势消失

基金管理人依靠他们的专业知识和丰富经验来选择股票，构造投资组合，以求取得超过市场平均水平的超额回报。这种超额回报的存在是基金溢价的一个重要依据。即使假定市场效率不高，基金专家管理可以获得超额利润，但是当基金按照法规的要求定期公布它的投资组合后，投资者可以立即复制基金的投资组合，获得接近于投资基金的回报率，使得基金不能通过专家管理优势获取超额利润，基金的溢价便会减少以至消失。当然，基金可以在公布其组合后可以马上改变其投资组合，但是，由于基金管理战略的连续性、股票市场的流通性限制以及基金投资的长期性，每季的投资组合公布后不可能从根本上改变组合的构成，因此，也不可能从根本上排除普通投资者的复制行为。

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2、金融创新

如果政策允许，金融机构可以在市场上推出可供交易的投资组合，那么这些投资组合就会按照其净资产值进行交易（假定不考虑有关费用）。进一步，如果根据基金公布的投资组合来构造供平价交易的市场投资组合，那么基金的溢价将随之消失。

3、开放式基金的出现

众所周知，开放式基金是没有溢价的，由于开放式基金和封闭式基金在获取利润的能力上没有明显差别，并且开放式基金的供给是无限的，所以开放式基金的出现将会对封闭式基金产生很大冲击，正如最近的证券投资基金对原有基金的冲击一样。随着开放式基金的出现，目前的封闭式基金的溢价将大幅度减小甚至完全消失。

4、基金的回报不能达到预期的水平

因为基金的溢价水平是建立在它获取超额利润的能力的基础上的，因此，在基金公布的业绩达不到市场对它的超额利润的预期时（更不用说基金承受亏损甚至亏损超过市场下跌幅度），基金的溢价将会减小或消失，甚至基金将折价交易。

5、虚假利润的破灭

基金为了提高其净资产值，有时会大量买入某只股票，在控制很大一部分流通股的基础上使股票价格维持在很高的水平上。但是，由此获得的浮动盈利只是帐面上的利润，基金不但不可能在这么高的价格水平实现其利润，并且还要承担资金积压的损失和投资过于集中的风险，一旦广大投资者认识到这种虚假利润的时候，基金很可能要折价交易，更谈不上溢价了。

6、基金清算

由于基金在清算时，基金的持有人只能获得基金的净资产值，因此，虽然在基金清算前可以通过一些人为的因素将基金价格维持在很高的水平上，但是，基金清算必然成为基金价格向价值回归所无法逾越的最后一道关口。清算时基金溢价的消失就象几年前某一权证在到期时变得一文不值一样残酷而不可抗拒。

以上只是我们想象到的能够使基金溢价减少乃至消失的情况，当然不能排除还有其他一些情况也有可能降低基金的溢价水平。市场上的基金价格的现实波动过程当然不可能是一个溢价消失的线形过程，但是，只要广大投资者充分认识到高溢价的投机性、风险性和危害性，基金高溢价的消失就将是一个自然而然的现象。赶在他人之前在高溢价上出售基金，理性地拒绝高溢价投机利润的诱惑，避开基金投机者设下的圈套，这才是实现利润和避免损失的明智之举。第五节 基金配售新股的优惠政策对基金的影响

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本节的论述依据《证券投资基金招募说明书》有关投资组合、基金费用的条款和《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》的规定。

1998年4月24日,中国七砂等4家公司在股票发行公告中称将向开元基金和金泰基金配售新股，配售量为新股发行量的5%。此消息公布后,两个基金的市场价格连续三天以涨停报收。而在4月30日，市场传闻停止向基金配售新股，基金即以接近跌停的价格开盘。在目前情况下，基金可以不通过申购摇号直接在网下配售新股（下文称新股配售）相对于其他投资者的新股认购来说无疑是一个利好措施（但是，并不是在任何情况下都如此！），基金价格随着这一措施的实施或取消而波动是很正常的，并且，基金价格的正常波动幅度应当与这一措施对基金的收益及其现值的影响相对应。现在的问题是，基金在网下直接配售新股这一优惠到底值多少钱？

一、新股配售对基金收益率的影响

1、基本假设

按照基金契约的规定，基金的资产20%投资于国债，80%投资于公开发行上市的股票。基金管理人和托管人分别按照前一日基金净资产的2.5%和0.25%的年费率每天计提基金管理费和托管费。

在基金契约有关规定的基础上，为了估算新股配售对基金收益率的影响，我们再作如下假设：

根据1998年8月11日中国证监会颁布的《关于证券投资基金配售新股的有关问题的通知》，每只证券投资基金一年中用于配售新股的资金，累计不得超过基金募集资金总额的15%，对于目前20亿规模的基金来说就是每年用于新股认购的资金累计不得超过3亿元。由于基金所配售的新股，在股票上市之后持有时间不少于两个月，同时考虑到新股发行和上市一般间隔为一个半月，所以我们假定基金一年中同一笔资金认购三次新股，即基金每年专门用于认购新股的资金为基金资产的5%。因此，在以下分析中，我们假定基金资产的20%投资于国债，75%投资于股票二级市场，5%用于申请配售新股，国债年收益率为7%。

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2、在新股配售条件下的基金年回报率

根据上述假设，我们可以按照下面的计算公式得出在不同的新股回报率和股票二级市场收益率的情况下基金的年回报率：(ima8)

直觉告诉我们，基金的年回报率应当随着新股回报率和二级市场的回报率的上升而上升。下面的表34显示，在股票二级市场回报率一定的情况下，新股认购的回报率越高（表中各列从上往下），基金的年回报率亦越高。同时，由于基金75％的资产投资于股票二级市场，所以二级市场回报率的变动比新股认购回报率的变动对基金年回报率的影响更加显著（表中各行）。每次新股认购的回报率变动10％，即年回报率变动30％时，基金的年回报率变动1.48%（由于管理费和托管费的存在而不是1.5%），而当股票二级市场年回报率变动30％时，基金的年回报率变动22.19%（由于管理费和托管费的存在而不是22.5%）。

3、新股配售对基金年回报率的影响

为了量化分析新股配售这一优惠措施对基金年回报率的影响，我们用下面的表35给出基金用5％的资产配售新股时的年回报率与没有新股配售时的基金年回报率之间的差。从表中我们可以看出，在股票二级市场年收益率低于配售新股的年收益率情况下，基金用5％的资产认购新股能提高基金的年回报率。但是，在股票二级市场年收益率足够高或配售新股的年收益率足够低的情况下，基金用5％的资产认购新股反而会降低基金的年回报率。例如，当每次新股回报率为20％，即年回报率60％时，若股票二级市场年回报率为80％，5％的资产认购新股对基金年回报率的影响为-0.99%。

二、新股配售与基金溢价

由于配售新股影响到基金的年回报率，它必然会影响基金的溢价水平。在新股配售时影响基金年回报率的因素必然会影响基金的溢价水平，其中最主要的因素是新股回报率和股票二级市场回报率。除此之外，由于基金的溢价是基金超额利润的现值，因此，新股配售优惠年限也会影响基金的溢价水平，并且，通过我们的计算，新股配售的优惠年限对基金溢价的影响是极其重大的。

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1、新股配售与基金溢价水平

假定基金的存续期为15年，基金资产的20%投资于国债市场，5%认购新股，75%投资于股票二级市场，国债年回报率为7%，基金在股票二级市场的收益率等于市场的平均收益率。在上述假设前提下，针对新股配售的优惠期限与基金溢价的关系，我们分别计算了新股配售的优惠政策一直有效到1998年底（即有效期为0.75年）、1999年底（有效期1.75年）、2000年底（有效期2.75年）和有效期15年的情况下，5％的资产认购新股时基金的溢价水平（表36至表39）。计算公式如下：(ima9)

由于基金20％的资产投资于国债市场，而国债的回报率一般低于股票市场的回报率，同时考虑到基金的管理托管费用，所以当基金通过配售新股的优惠政策获得超额利润的年限较短时，基金应当折价。从表36至表39的相互比较可知，如果新股配售的优惠期限太短，新股配售方面获得的好处不足以抵消国债投资上的低回报，基金在市场上的交易价格应当是折价而不是溢价。假定股票二级市场回报率为30％，新股回报率80％，则当配售新股政策到今年底有效时，从表36可以知道基金应折价57.46%，当政策到明年底有效时，从表37可以知道基金应折价53.80%，当政策有效期到2000年底时，表38显示基金应当折价49.96%，而当政策有效期为15年时，基金应当溢价35.45%。可见，优惠政策的有效期限对于基金溢价水平的影响之大。然而，这一优惠政策的最大不确定性也正在于其有效期限，其中的风险决不可低估。

关于股票二级市场回报率与在新股配售情况下基金溢价水平的关系，我们可以从表36至表39中看出，股票二级市场回报率越高基金的折价越厉害（表中各行从左往右）。其中的道理很简单，二级市场的回报率越高，投资在基金上，特别是其中的国债上的机会收益损失越大。至于新股认购回报率，不难理解，新股认购的回报率越高，基金的溢价水平也越高或折价越小（表中各列从上往下）。