基金的发行、交易与定价

凌飞燕

第一节 基金的发行

本节的论述依据《证券投资基金管理暂行办法》第七条至第十三条的规定和证券投资基金的发行公告。

一、基金的发起和设立

基金的设立是基金运作的第一步。世界上各个国家和地区对基金的发起设立都有一定的资格要求和限制，只有符合一定资格条件的人才能作为发起人，向监管当局申请发起设立基金。不同的国家对发起人的要求程度也不一样，如在英国，由于基金发展历史较长、法规完善、行业自律组织比较发达，因此对发起人的要求也相对宽松，只要求发起人是基金行业协会的会员。但是在我国，证券投资基金还处于试点阶段，对基金的发起设立比较严格，基金的设立必须经中国证监会审查批准。

1、申请设立基金的基本条件

按照我国《证券投资基金管理暂行办法》，申请设立基金必须符合以下条件：

（1）主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司；

（2）每个发起人的实收资本不少于3亿元，主要发起人有3年以上从事证券投资经验、连续盈利的记录，但是基金管理公司除外；

（3）发起人、基金托管人、基金管理人有健全的组织机构和管理制度，财务状况良好，经营行为规范；

（4）基金托管人、基金管理人有符合要求的营业场所、安全防范设施和与业务有关的其他设施；

（5）中国证监会规定的其他条件。

申请设立开放式基金，还必须在人才和设施上能够保证每周至少一次向投资者公布基金资产净值和申购、赎回价格；同时管理办法要求封闭式基金的存续时间不得少于5年，最低募集资金不得少于2亿元。

2、申请设立基金应提交的文件和内容

根据《证券投资基金管理暂行办法》及其实施细则，基金发起人在申请设立基金时应当向证监会提供的文件有：

（1）申请报告。主要内容包括：基金名称、拟申请设立基金的必要性和可行性、基金类型、基金规模、存续时间、发行价格、发行对象、基金的交易或申购和赎回安排、拟委托的托管人和管理人以及重要发起人签字、盖章。

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（2）发起人情况。包括发起人的基本情况、法人资格与业务资格证明文件；

（3）发起人协议。主要内容包括：拟设立基金名称、类型、规模、募集方式和存续时间；基金发起人的权利和义务，并具体说明基金未成立时各发起人的责任、义务；发起人认购基金单位的出资方式、期限以及首次认购和在存续期间持有的基金单位份额；拟聘任的基金托管人和基金管理人；发起人对主要发起人的授权等；

（4）基金契约；

（5）托管协议；

（6）招募说明书；

（7）发起人财务报告。包括主要发起人经具有从事证券相关业务资格的会计师事务所及其注册会计师审计的最近三年的财务报表和审计报告，以及其他发起人的实收资本的验资证明；

（8）法律意见书。具有从事证券法律业务资格的律师事务所及其律师对发起人资格、发起人协议、基金契约、托管协议、招募说明书、基金管理公司章程、拟委任的基金托管人和管理人的资格、本次发行的实质条件、发起人的重要财务状况等问题出具法律意见；

（9）募集方案。包括基金发行基本情况及发行公告。

二、基金的发行和募集

证券投资基金的设立在获得主管部门批准后，便进入募集发行阶段，即向特定投资者或社会公众宣传介绍基金的情况，通过基金承销机构或基金自身向投资者销售受益凭证或基金公司股份，募集资金。只有在募集资金达到法规对投资基金的要求后，募集的资金才能用来进行投资，基金进入投资运作阶段。

1、国外基金发行的方式

基金的发行和股票的发行一样，有着多种形式。按照发行的对象不同可以分为私募发行和公募发行。

私募发行是指面向少数特定的投资者发行基金的方式，发行的对象一般是大的金融机构和个人。由于发行的对象特定，发行的费用较低，节省时间，同时各国对私募发行的监管较为宽松，不必公布招募说明书。在美国，为了保护普通投资者的利益，要求对冲基金这类投资风险较高的基金，只能采取私募的发行方式。

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公募发行又叫公开发行，指向广大的社会公众发行基金，合法的社会投资者都可以认购基金单位。由于面向广大投资者，各国对公募发行的监管比较严格，要求发起人在募集基金时，必须公开招募说明书，对基金的基本情况、基金管理人、基金托管人、基金的投资目标和政策、基金的费用和收益分配、基金持有人的权利等作出真实的陈述，供投资者进行投资决策时使用。

按照基金发行销售的渠道，基金的发行可分为自办发行和承销两种方式。自办发行即基金公司通过自己的销售渠道直接向投资者发售基金单位，采用这种方式的费用较低。承销即通过中介机构向投资者发售基金单位，它又可分为代销和包销。在代销方式下，中介机构尽最大的努力去销售基金，如果基金单位未能全部发售，中介机构也不承担任何责任；而在包销的方式下，发行人和中介机构签定合同，由中介承销机构买入全部基金单位，然后承销机构再向投资者销售，如果未能将基金单位全部销售出去，则余下的基金单位由承销商自己持有。在采取承销方式时，发行人都必须向承销机构支付一定的承销费用，但在代销的方式下，由于承销机构的风险较低，所以承销费用也较低。在承销的方式下，可以由多个承销机构组成承销团，共同负责基金的销售。

2、我国基金的发行募集

（1）募集方式

按照《证券投资基金管理暂行办法》的规定，我国的证券投资基金只能采用公募即公开发行的方式。

发起人在公开招募时，必须按照证监会所要求的格式和内容编制和公布招募说明书，发起人应保证招募说明书内容的真实性、准确性和完整性。此外发起人还应当提供证监会批准设立的文件、基金契约、法律意见书和其他必备的文件供投资者查询。

（2）申购程序

我国目前发行的5家证券投资基金都是利用证券交易所的交易系统进行，并且只能由个人投资者申购，法人不得参与认购基金单位。投资者在认购基金单位时，须开设证券交易帐户或基金交易帐户，在指定的发行时间内通过证券交易所的各个交易网点以公布的价格和符合规定的申购数量进行申购。由于目前我国的基金处于试点阶段，基金发行的规模小于投资者对基金的需求，所以在申购结束后，按照申购的总数和发行数量对所有的申购进行配号抽签，决定中签的申购号码，只有中签的投资者才能认购到基金。

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（1）基金发行成功的条件

按照管理办法的规定，证券投资基金的发行只有在符合以下条件时，才能成立：

A、封闭式基金的募集期限为自该基金批准之日计算起3个月，只有在募集期限内募集的资金超过该基金批准规模的80%的，该基金方可成立；

B、开放式基金的募集期限也是3个月，在募集期限内净销售额超过2亿元的，基金方可成立；

如果基金的募集未能达到上面的要求，基金的发行失败，基金发起人必须承担基金的募集费用，已募集的资金并加计银行活期存款利息必须在30日之内退还基金认购人。

（2）基金单位的销售问题

我国目前发行的5只证券投资基金都是采用自办发行的方式发行，即不通过中介机构进行包销或代销。但是基金的发行是否也可以采用承销的方式呢？同时，目前封闭式基金的销售是通过证券交易所的自动报价系统来进行，但在开放式基金出现后，基金的销售和赎回是由基金管理公司办理，还是由专门的基金销售机构进行呢？以上都是需要探讨的问题。第二节 开放式基金的交易和价格

开放式基金发行在外的单位数不是固定不变的，基金的持有者可以根据市场情况和自己的投资决策随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回基金单位。基金申购和赎回的价格是以基金的净资产值为基础计算的。下面我们简单地介绍开放式基金交易的方式、价格的确定等内容。

一、开放式基金的交易方式

通常开放式基金自受益凭证发行期满一定时期后，接受赎回的申请，但是投资者不能将申购尚不满规定天数的受益凭证申请赎回。申请赎回的基金持有人可以在任何一个营业日附带受益凭证和赎回申请书，或以邮寄方式向基金管理公司或其销售机构申请赎回受益凭证。基金管理公司或销售机构在接到赎回申请后一定期限内办理赎回手续，并给付赎回价款。基金管理公司对赎回申请不得拒绝也不得延迟支付赎回款。但是基金对基金单位的赎回一般都有明确规定，而且基金的赎回也不是完全无条件的。为避免投资者投资时间过短，或者当申请赎回的金额超过基金的现金准备时，基金可规定在一定时期内暂停接受赎回申请，但是暂停时间不能过长。

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投资者可以随时向基金管理公司和其销售机构申请购买基金受益凭证。一般来说，投资者只须填写认购申请，并缴纳足够的款项，在几天后便能获得基金的受益凭证。二、基金的净资产值（NAV）

基金的净资产值是开放式基金申购和赎回价格的基础，它在封闭式基金的价值评估中也占重要地位。

简单地说，单位基金的净资产值指的是基金的总资产减去基金总负债后，除以发行在外的基金单位数所得到的价值，即：

NAV=（基金总资产－总负债）/发行在外基金单位

基金的总负债是指基金应付给基金管理人的管理费和付给基金托管人的托管费等必要开支，而基金的总资产是指基金所拥有的所有资产的价值，包括现金、股票、债券、存款和其他有价证券。

按照证券投资基金的招募说明书，我国目前5家证券投资基金的资产按照以下基本原则进行估值：

（1）上市股票和债券按照计算日的收市价计算，该日无交易的，按照最近一个交易日的收盘价计算；

（2）未上市的国债和银行存款按照本金加至估值日应计利息计算；

（3）未上市股票以其成本价计算；

（4）如遇特殊情况而无法或不宜以上述办法确定资产价值的，基金管理人依照国家有关规定办理。

三、开放式基金的报价

开放式基金的申购和赎回价格是每天由基金管理公司根据一定的计价方式对外公开报价。

（1）计价方式

开放式基金的价格以基金的净资产值为基础计算。在报价时采用的单位基金净资产值是根据买卖当日基金所持有证券的收盘价计算的，投资者在申购和赎回基金单位时并不能确定价格是多少，而只能在当天交易结束后才知道基金买卖的确切价格。

（2）报价方式

基金管理公司或其销售机构每天报出的价格有两个：卖出价和买入价。卖出价又称认购价，是指投资者认购基金单位的价格，而买入价又称赎回价，是指投资者向基金管理公司卖出基金单位的价格。一般来说，卖出价和买入价都是在基金的单位净资产值的基础上加上销售费用。各个基金的销售费用占报价的比例是不一样的，有些基金为了吸引投资者，往往在投资者购买基金单位时，免掉销售费用，同时，为了阻止投资者赎回基金，保持基金资产的稳定，在卖出价中除包括销售费用外，还包括一定比率的赎回费用，增加赎回基金的成本。但是，如果投资者在同一基金管理人管理的基金间相互转换时，一般都不用交纳销售费用，这样规定的目的是为了吸引投资者继续留在基金管理公司管理的基金内。各国对销售费用所占的比例都有一定的限制，如美国要求销售费用最多不能超过公开报价的8%。

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第三节 基金的套利定价法

本节的论述依据《证券投资基金招募说明书》有关投资组合和基金费用的条款。由于五只证券投资基金的招募说明书在投资范围、投资比例、基金费用和收益分配等实质内容上基本一致，我们以后在应用招募说明书时都以《兴华证券投资基金招募说明书》为例。

我们在投资一个金融产品时，面临的最重要的问题之一就是这个金融产品到底值多少钱。证券投资基金作为金融产品，我们应采取什么办法去确定它的合理价格呢？这正是我们在这节想要说明的问题。

一、为什么不能按“市盈率”对基金定价

这是由证券投资基金的特点决定的。我们不妨举例予以说明：假设基金的每年盈利为5角，基金的价格如果按20倍的市盈率来算的话，应当是10元。在股票市场的市盈率高达30多倍的同时，用20倍的市盈率即10元买一单位基金是不是明智的投资决策呢？我们先分析一下基金5角盈利背后的假设是什么。需要说明的是，投资者用10元买一个单位的基金，不能使基金的净资产增加一分钱，因为这10元成为基金二级市场上的卖方收入而不是基金的收入，基金的净资产是不变的。不论基金二级市场的价格有多高，基金盈利的本钱只是其净资产（在目前情况下大概1元多一点）。由于基金的20%的资产必须投资在国债上，目前国债的收益率不到7%，基金的盈利要达到每单位5角，意味着投资在股票上的资产的回报率必须不低于45%。要是基金的股票投资能够达到45%的回报率，假设基金管理公司的专家们比一般投资者的业绩高50%（这是一种奇迹），一般投资者的投资回报率应当是30%。在这种情况下，投资者就不应该用10元买一单位的基金，而应该自己直接去买股票，得到3元的回报，远远超过基金的5角（还没有扣除管理费和托管费）。这就是证券投资基金的特点，投资者可以在通过基金的间接投资和不通过基金的直接投资间进行选择，这种选择就是所谓的套利。

二、基金定价的基本思路：套利

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基本思路是：由于投资者可以在自己直接投资和通过基金间接投资之间作出选择，因此，基金的价格可以通过在直接投资和间接投资之间的套利来决定。具体地说，如果通过基金进行间接投资取得的回报率，在扣除有关费用后仍然高于投资者直接在证券市场上投资获得的回报率，那么基金的价格应当高于基金用来投资的资金（即基金的净值），基金应当溢价交易。在这种情况下，基金定价的关键就在于确定基金的溢价水平。反之，如果基金的投资回报在扣除有关费用后低于直接投资的回报，那么基金应当折价交易，基金定价的关键变成确定折价的水平。

套利的具体机制是：当投资者有一笔资金要投资的时候，他可以直接到股票市场上去购买股票，以取得相应的投资回报；也可以把这笔资金买成基金，分享基金在证券市场上的投资回报。这笔资金将根据两种投资预期回报的相对高低决定其具体投向。只有当直接投资的预期回报的现值等于通过基金进行间接投资的预期回报的现值，并等于投资者的投资额的时候，市场才是均衡的。如果基金投资的预期回报的现值大于基金价格，资金将进入基金市场，基金价格将上涨，反之，资金撤离基金市场，基金价格下跌，资金的趋利性转移，使得市场保持一种动态的平衡，这也是一切证券市场得以正常运行的基本机制。

三、用套利模型估算基金的溢价水平、基金的超额收益率的关系

以套利机制决定基金价格关键是计算和比较基金未来回报和直接股票投资未来回报的现值。在下文论述中，我们假定所有投资者的直接投资的平均回报等于股票的市场回报。这样，当基金投资回报高于股票市场回报时，基金的超额利润表现为基金价格的溢价，溢价水平的高低取决于超额利润率的大小和获得超额利润的年限。我们可以用下面的方法计算基金溢价水平与收益率之间的关系：(ima6)

我们假设证券投资基金的管理费和托管费分别按照2.5%和0.25%的年费率逐日提取。我们按照上式计算出了基金在不同的超额利润年限下基金溢价水平、基金年收益率和市场收益率之间的关系。以表1为例，它给出了根据（5.1）计算的不同的基金溢价水平所要求的基金在其整个存续期内（15年）必须保证的年均超额利润与市场平均收益率之间的关系。