基金的发行、交易与定价

凌飞燕

第一节 基金的发行

本节的论述依据《证券投资基金管理暂行办法》第七条至第十三条的规定和证券投资基金的发行公告。

一、基金的发起和设立

基金的设立是基金运作的第一步。世界上各个国家和地区对基金的发起设立都有一定的资格要求和限制，只有符合一定资格条件的人才能作为发起人，向监管当局申请发起设立基金。不同的国家对发起人的要求程度也不一样，如在英国，由于基金发展历史较长、法规完善、行业自律组织比较发达，因此对发起人的要求也相对宽松，只要求发起人是基金行业协会的会员。但是在我国，证券投资基金还处于试点阶段，对基金的发起设立比较严格，基金的设立必须经中国证监会审查批准。

1、申请设立基金的基本条件

按照我国《证券投资基金管理暂行办法》，申请设立基金必须符合以下条件：

（1）主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司；

（2）每个发起人的实收资本不少于3亿元，主要发起人有3年以上从事证券投资经验、连续盈利的记录，但是基金管理公司除外；

（3）发起人、基金托管人、基金管理人有健全的组织机构和管理制度，财务状况良好，经营行为规范；

（4）基金托管人、基金管理人有符合要求的营业场所、安全防范设施和与业务有关的其他设施；

（5）中国证监会规定的其他条件。

申请设立开放式基金，还必须在人才和设施上能够保证每周至少一次向投资者公布基金资产净值和申购、赎回价格；同时管理办法要求封闭式基金的存续时间不得少于5年，最低募集资金不得少于2亿元。

2、申请设立基金应提交的文件和内容

根据《证券投资基金管理暂行办法》及其实施细则，基金发起人在申请设立基金时应当向证监会提供的文件有：

（1）申请报告。主要内容包括：基金名称、拟申请设立基金的必要性和可行性、基金类型、基金规模、存续时间、发行价格、发行对象、基金的交易或申购和赎回安排、拟委托的托管人和管理人以及重要发起人签字、盖章。

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通过比较表34和表41，我们可以根据新股认购中签率对两种方式进行判断和选择。例如我们假定股票二级市场的年收益率为30％，每次新股认购回报率为80％，从表34可以查出，基金的年回报率为32.66%。而从表41可以知道，在相同的新股认购回报率下，若中签率为0.75%，投资者自行认购新股的年收益率为31.42%，投资者应通过购买基金认购新股; 若中签率为0.80%，投资者自行认购新股的年收益率达33.68%，投资者应选择直接认购新股。

把表34和表41结合起来，还可以根据新股认购的回报率对直接认购和通过基金间接认购作出判断和选择。假定股票二级市场的年收益率为30％，新股中签率为0.8%，通过查阅和比较表34中股票市场回报率为30%这一列和表41中中签率为0.8%这一列，可以得到：当每次认购新股的回报率高于80%时, 投资者自行认购新股的年收益率（高于33.68%）超过通过购买基金认购新股所得的年回报率（高于32.66%），所以投资者应直接认购新股。若每次认购新股的回报率低于80%时, 投资者自行认购新股的年收益率低于通过购买基金认购新股，应通过基金认购新股。当然，以上结论都建立在基金的价格等于其净资产值的前提条件下，如果按溢价认购基金，还需要将基金的回报根据溢价水平打折，对于通过基金认购新股更加不利

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2、新股配售对基金溢价水平的影响

在讨论了新股配售与基金溢价水平的对应关系之后，下面的表40给出了基金在不同的新股配售优惠政策有效期下，5％的资产配售新股对基金溢价水平的影响。表中的数字是指在相应的优惠期限、股票市场回报率和新股认购回报率下，单单新股配售这一优惠政策对于基金价格的影响。例如，在优惠期限到1999年年底、股票市场回报率为30%、新股认购回报率为100%时，基金的溢价水平提高7.93%。换言之，在基金净资产为1元、基金价格等于1.4元的时候（且不论这40%的溢价是否合理），新股配售意味着基金的价格应当是1.48元。即使这一优惠政策到2000年有效，溢价水平也只能提高0.13元。可见，新股配售对于基金价格的影响是十分有限的。

从表中还可以看出，在其他条件相同的情况下，股票二级市场回报率越高，新股配售对基金溢价的影响越小；新股回报率越高，新股配售对基金溢价的影响越大；配售新股的优惠政策有效期越长，认购新股对基金溢价的影响越大。

三、直接认购新股与通过基金间接认购新股的比较

如果投资者对新股认购特别看好，一种做法是，他直接在一级市场上认购新股，另一种做法是，他通过基金的新股配售获得一级市场的部分收益。通过基金间接认购新股的优点是，每一次都可以有一小部分资金购得新股，获得新股认购回报，但缺点是，投资者每次真正认购新股的资金比例太小。投资者自行认购新股的缺点是，由于其资金量小，不一定每次都能中签。但是，我们可以假设一个投资者在多次新股认购中可以获得平均的中签率，或者，对于每一次新股认购，我们可以假设众多的普通投资者可以获得该次发行的平均中签率。我们同时假设，投资者自行认购新股，每周认购一次，没有外部融资，资金在没有新股认购时没有收益。在这些假设基础上，我们计算出在不同的新股中签率和每次认购回报率下，新股认购资金的年收益率（见表41）。

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1、新股配售与基金溢价水平

假定基金的存续期为15年，基金资产的20%投资于国债市场，5%认购新股，75%投资于股票二级市场，国债年回报率为7%，基金在股票二级市场的收益率等于市场的平均收益率。在上述假设前提下，针对新股配售的优惠期限与基金溢价的关系，我们分别计算了新股配售的优惠政策一直有效到1998年底（即有效期为0.75年）、1999年底（有效期1.75年）、2000年底（有效期2.75年）和有效期15年的情况下，5％的资产认购新股时基金的溢价水平（表36至表39）。计算公式如下：(ima9)

由于基金20％的资产投资于国债市场，而国债的回报率一般低于股票市场的回报率，同时考虑到基金的管理托管费用，所以当基金通过配售新股的优惠政策获得超额利润的年限较短时，基金应当折价。从表36至表39的相互比较可知，如果新股配售的优惠期限太短，新股配售方面获得的好处不足以抵消国债投资上的低回报，基金在市场上的交易价格应当是折价而不是溢价。假定股票二级市场回报率为30％，新股回报率80％，则当配售新股政策到今年底有效时，从表36可以知道基金应折价57.46%，当政策到明年底有效时，从表37可以知道基金应折价53.80%，当政策有效期到2000年底时，表38显示基金应当折价49.96%，而当政策有效期为15年时，基金应当溢价35.45%。可见，优惠政策的有效期限对于基金溢价水平的影响之大。然而，这一优惠政策的最大不确定性也正在于其有效期限，其中的风险决不可低估。

关于股票二级市场回报率与在新股配售情况下基金溢价水平的关系，我们可以从表36至表39中看出，股票二级市场回报率越高基金的折价越厉害（表中各行从左往右）。其中的道理很简单，二级市场的回报率越高，投资在基金上，特别是其中的国债上的机会收益损失越大。至于新股认购回报率，不难理解，新股认购的回报率越高，基金的溢价水平也越高或折价越小（表中各列从上往下）。

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2、在新股配售条件下的基金年回报率

根据上述假设，我们可以按照下面的计算公式得出在不同的新股回报率和股票二级市场收益率的情况下基金的年回报率：(ima8)

直觉告诉我们，基金的年回报率应当随着新股回报率和二级市场的回报率的上升而上升。下面的表34显示，在股票二级市场回报率一定的情况下，新股认购的回报率越高（表中各列从上往下），基金的年回报率亦越高。同时，由于基金75％的资产投资于股票二级市场，所以二级市场回报率的变动比新股认购回报率的变动对基金年回报率的影响更加显著（表中各行）。每次新股认购的回报率变动10％，即年回报率变动30％时，基金的年回报率变动1.48%（由于管理费和托管费的存在而不是1.5%），而当股票二级市场年回报率变动30％时，基金的年回报率变动22.19%（由于管理费和托管费的存在而不是22.5%）。

3、新股配售对基金年回报率的影响

为了量化分析新股配售这一优惠措施对基金年回报率的影响，我们用下面的表35给出基金用5％的资产配售新股时的年回报率与没有新股配售时的基金年回报率之间的差。从表中我们可以看出，在股票二级市场年收益率低于配售新股的年收益率情况下，基金用5％的资产认购新股能提高基金的年回报率。但是，在股票二级市场年收益率足够高或配售新股的年收益率足够低的情况下，基金用5％的资产认购新股反而会降低基金的年回报率。例如，当每次新股回报率为20％，即年回报率60％时，若股票二级市场年回报率为80％，5％的资产认购新股对基金年回报率的影响为-0.99%。

二、新股配售与基金溢价

由于配售新股影响到基金的年回报率，它必然会影响基金的溢价水平。在新股配售时影响基金年回报率的因素必然会影响基金的溢价水平，其中最主要的因素是新股回报率和股票二级市场回报率。除此之外，由于基金的溢价是基金超额利润的现值，因此，新股配售优惠年限也会影响基金的溢价水平，并且，通过我们的计算，新股配售的优惠年限对基金溢价的影响是极其重大的。

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本节的论述依据《证券投资基金招募说明书》有关投资组合、基金费用的条款和《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》的规定。

1998年4月24日,中国七砂等4家公司在股票发行公告中称将向开元基金和金泰基金配售新股，配售量为新股发行量的5%。此消息公布后,两个基金的市场价格连续三天以涨停报收。而在4月30日，市场传闻停止向基金配售新股，基金即以接近跌停的价格开盘。在目前情况下，基金可以不通过申购摇号直接在网下配售新股（下文称新股配售）相对于其他投资者的新股认购来说无疑是一个利好措施（但是，并不是在任何情况下都如此！），基金价格随着这一措施的实施或取消而波动是很正常的，并且，基金价格的正常波动幅度应当与这一措施对基金的收益及其现值的影响相对应。现在的问题是，基金在网下直接配售新股这一优惠到底值多少钱？

一、新股配售对基金收益率的影响

1、基本假设

按照基金契约的规定，基金的资产20%投资于国债，80%投资于公开发行上市的股票。基金管理人和托管人分别按照前一日基金净资产的2.5%和0.25%的年费率每天计提基金管理费和托管费。

在基金契约有关规定的基础上，为了估算新股配售对基金收益率的影响，我们再作如下假设：

根据1998年8月11日中国证监会颁布的《关于证券投资基金配售新股的有关问题的通知》，每只证券投资基金一年中用于配售新股的资金，累计不得超过基金募集资金总额的15%，对于目前20亿规模的基金来说就是每年用于新股认购的资金累计不得超过3亿元。由于基金所配售的新股，在股票上市之后持有时间不少于两个月，同时考虑到新股发行和上市一般间隔为一个半月，所以我们假定基金一年中同一笔资金认购三次新股，即基金每年专门用于认购新股的资金为基金资产的5%。因此，在以下分析中，我们假定基金资产的20%投资于国债，75%投资于股票二级市场，5%用于申请配售新股，国债年收益率为7%。

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2、金融创新

如果政策允许，金融机构可以在市场上推出可供交易的投资组合，那么这些投资组合就会按照其净资产值进行交易（假定不考虑有关费用）。进一步，如果根据基金公布的投资组合来构造供平价交易的市场投资组合，那么基金的溢价将随之消失。

3、开放式基金的出现

众所周知，开放式基金是没有溢价的，由于开放式基金和封闭式基金在获取利润的能力上没有明显差别，并且开放式基金的供给是无限的，所以开放式基金的出现将会对封闭式基金产生很大冲击，正如最近的证券投资基金对原有基金的冲击一样。随着开放式基金的出现，目前的封闭式基金的溢价将大幅度减小甚至完全消失。

4、基金的回报不能达到预期的水平

因为基金的溢价水平是建立在它获取超额利润的能力的基础上的，因此，在基金公布的业绩达不到市场对它的超额利润的预期时（更不用说基金承受亏损甚至亏损超过市场下跌幅度），基金的溢价将会减小或消失，甚至基金将折价交易。

5、虚假利润的破灭

基金为了提高其净资产值，有时会大量买入某只股票，在控制很大一部分流通股的基础上使股票价格维持在很高的水平上。但是，由此获得的浮动盈利只是帐面上的利润，基金不但不可能在这么高的价格水平实现其利润，并且还要承担资金积压的损失和投资过于集中的风险，一旦广大投资者认识到这种虚假利润的时候，基金很可能要折价交易，更谈不上溢价了。

6、基金清算

由于基金在清算时，基金的持有人只能获得基金的净资产值，因此，虽然在基金清算前可以通过一些人为的因素将基金价格维持在很高的水平上，但是，基金清算必然成为基金价格向价值回归所无法逾越的最后一道关口。清算时基金溢价的消失就象几年前某一权证在到期时变得一文不值一样残酷而不可抗拒。

以上只是我们想象到的能够使基金溢价减少乃至消失的情况，当然不能排除还有其他一些情况也有可能降低基金的溢价水平。市场上的基金价格的现实波动过程当然不可能是一个溢价消失的线形过程，但是，只要广大投资者充分认识到高溢价的投机性、风险性和危害性，基金高溢价的消失就将是一个自然而然的现象。赶在他人之前在高溢价上出售基金，理性地拒绝高溢价投机利润的诱惑，避开基金投机者设下的圈套，这才是实现利润和避免损失的明智之举。第五节 基金配售新股的优惠政策对基金的影响